編者按

　　美國金融市場雖然規模龐大，但抗波動性能力卻持續下降，雖然憑借頭號經濟強國地位仍在國際金融競爭中保持了強大的對國際資本吸引力，但其地位下降趨勢也已形成。

　　歐洲金融市場的抗波動性，在歐債危機后逐漸走穩回升，2020年疫情對歐洲金融市場的沖擊相對有限。

　　得益於高效的抗疫和經濟地位提升，2020年疫情給中國金融市場造成的波動，在全球主要經濟體中最為有限。

　　海外新冠肺炎疫情仍在肆虐中。截至發稿時，全世界（除中國外）累計確診病例達到700萬人次，其中處於疫情風暴眼的美國接近200萬人次，且日新增病例仍無放緩跡象。此次疫情不僅對當前的經濟和社會生活產生了影響，為應對疫情沖擊而採取的非常規激勵和救助手段，更是會導致后續經濟運行發生根本性改變。西方世界進一步滑入負利率，美元泛濫將改變二戰以來國際貨幣格局，傳統的“特裡芬”難題消失，國際貨幣地位的重要性下降，使得國際主導貨幣的優勢消失，未來國際貨幣的競爭或許表現為另一種形式——數字貨幣對主權貨幣的替代。

　　美元的泛濫已成定局

　　從美聯儲（FED）政策出台的節奏看，美聯儲對股市的關注要遠超經濟。早在疫情初期之時的3月，美聯儲就採取了超常規、大力度、高頻次的降息行為，兩周內2次降息，於3月3日和3月15日先后降息50bp和100bp，將聯邦基金目標利率再次降到2008年金融危機后的記錄低點0.25﹔自1982年美聯儲設立聯邦基金目標利率以來，這波降息的力度和頻度，不僅空前，預計也將絕后。隨著疫情失控態勢確認，美聯儲則再度祭出QE政策，且力度大大超越2008年危機時期。2020年2月，美聯儲總資產（所有儲備銀行）規模為41586.4億美元，5月飛速上升到70973.2億美元，短短3個月內增加29206.8億美元，同比增長70.66%,報表擴張速度和力度遠超2008年危機時期。2008年危機爆發后美聯儲實施QE1時期是報表規模上升最快和最猛烈時期，2008年8月，美聯儲總資產（所有儲備銀行）規模為9114.8億美元，12月上升到22409.5億美元，4個月內增加13294.7億美元，同比增長145.86%。

數據資料

　　但2020年新冠肺炎疫情沖擊和2008年金融危機影響不同的是，2008年危機期間，美國金融體系機能受到了很大傷害，信用擴張能力直線下降。美聯儲作為中央銀行，其資產負債表規模擴張意味著基礎貨幣投放的增加，報表規模翻倍就意味著基礎貨幣投放翻倍。2008年，衡量美國金融體系機能的貨幣乘數——代表信用擴張能力，由危機前的9.2（2008年6月）斷崖式下降到4.8（2008年12月），之后繼續下降，直到2014年8月的最低點2.8。從時間對比上看，每次美國貨幣乘數下降的時期都對應著美聯儲報表規模的擴張時期，可見美聯儲通過量化政策精確調控著美國流動體系，維護貨幣平穩﹔從實際效果看，美聯儲在2008年危機期間的3輪QE，並沒有帶來美國廣義貨幣增長的劇烈變動，而是維持平穩。因此，筆者一直認為美國QE是救金融，而這在其他國家並不能完全復制，因為在金融體系擴張的情況下，跟隨擴張貨幣勢必會推升資產泡沫，損害制造業長期發展基礎的投資增長。

數據資料

　　2020年疫情對美國金融體系影響可能要小於預期。從金融體系機能的角度，決定金融信用擴張能力的主要是存款類金融機構，即商業銀行。而商業銀行的經營性資產主要是信貸資產和債券等固定收益類資產，這也是2008年危機時貨幣乘數快速下降的原因，次貸和基於次貸的各類衍生証券（主要是ABS）價格大跌，銀行的資產負債表嚴重惡化，導致放貸能力下降。2007年美國金融市場崩潰主要是債權資產下跌，即次級按揭貸款風險暴露導致銀行信貸資產風險暴露以及建立在其上的証券化資產（各類ABSMBS等衍生產品）信用風險暴露，而存款類金融機構大量持有這類資產。一般而言，銀行等存款類金融機構由於監管限制和傳統經營習慣，很少持有甚至幾乎不持有權益類資產，尤其是股票，即使在上世紀90年代全球自由化風潮后也是如此。也就是說，具有創造信用功能的銀行資產大部分是自己熟悉的信貸資產和高等級的債權資產，而當時由“兩房”擔保的各類次級按揭的ABS被認為是高安全性的。信用風險暴露后，銀行資產質量急劇下降，信用創造能力大幅收縮，美國金融體系的貨幣乘數由危機前的9.0在不到兩年時間內速降到3.0以下——對此局面，除了QE，別無它法。存款類金融機構是主要的信用創造者，基本不持有交易性股權資產，主持為債券，而債券受美聯儲降息影響在此輪波動中直接受益。因此，美國金融體系在當前疫情沖擊下機能基本正常，貨幣乘數僅略有下降，由2019年12月的4.5，下降到了2020年4月的3.6，屬於金融機構經營趨向謹慎后主動調節的結果。在金融體系信用擴張能力正常的情況下，美聯儲規模空前的報表擴張，必然帶來流動性的泛濫。相對於2008年QE時期，廣義貨幣M2增速平穩不同，2020年M2出現了暴漲局面，相對於2019年平均5.0%和2019年末7.0%的增速，2020年4月美國M2飆升到了18%，遠超上世紀70年代、本世紀“911”時期。

　　美元的強勢地位難以長期維持

　　國際金融市場上美元擴張與否，不是看美聯儲報表擴張，而是要看最終金融體系創造的美元信用擴張，即廣義流動性的增長。由於2020年美國金融體系和2008年時有著不同境遇，此次美聯儲擴張讓市場出現了泡沫。美元流動性的擴張，直接扭轉了美國股市的頹勢，使得美股在美國國內疫情不知幾時得控的情況下，在長期牛市終結態勢明了的形勢下，下跌后還能快速反彈，並幾乎收復失地。美股持續10余年長期牛市的基礎有二：始於2003年的“去股權化”趨勢以及美國引領全球信息產業的優勢地位。前一個基礎在2017年就基本結束，依靠稅改法案吸引海外資本回流，勉強延續了兩年﹔后一個基礎也已經動搖，雖然美國在芯片等關鍵零部件環節還保有領先優勢，但在下游終端消費環節已受到中國華為嚴重沖擊，並在下一代技術5G發展方面，落后於中國。

　　與利率平價理論推導的結果不同，美元泛濫反而推高了美元指數，2020年4月、5月，名義美元指數接近10年高點，實際美元指數達到10年高點。回顧美元指數變動歷史可以發現，每次經濟沖擊的美元大擴張期，都是美元指數的高漲期。2001年為應對“911”的貨幣擴張時期、2008年金融危機后的QE時期，美元指數都經歷了“高光時刻”。

　　利率平價是國際金融領域的基礎理論之一，對理論與實際的差異，最為通常的解釋是從機構行為角度闡述：美元擴張時期通常也是世界經濟動蕩時期，機構避險使得資金有流向美國的傾向。現實世界的表現也的確吻合，同樣被認為是避險貨幣的日元，在避險行為決定國際金融形勢時期，表現也是如此。

　　然而，更進一步的分析可以發現，所謂避險，其實是基於對世界經濟格局前景的判斷。經濟動蕩下，世界經濟增長面臨壓力，隻有最有潛力領先的經濟體才能成為避險資金的去向。因此，過去認為危機時期，資金涌向美國及在全球和美國有很多投資的美元影子貨幣——日元的行為，實際上是認為美國經濟領先地位將穩固和持續。

　　2008年金融危機已過去10多年，全球經濟至今未走出危機陰影，究其原因是以美國為首的西方發達經濟體失去了引領全球經濟發展的動力和能力，但新興市場由於體量規模限制，雖有活力卻仍不能撬動世界經濟進入繁榮階段。為維持領先優勢和對其有利的國際分工格局，發達經濟體在國際貿易、投資和金融領域，2010年后有意無意制造的爭端在不斷增多。可見，美國等西方發達經濟體對國際資本的吸引力是逐漸下降的，這使得歐美國家的宏觀調控政策也越來越關注對國際資本吸引力的影響。實際上，隨著經濟全球化和金融一體化的發展，吸引國際資本也已成為了當前各國競爭的重點，過去經濟危機時期以貶值為主要內容的貨幣戰、貿易戰已基本被資本吸引競爭替代。對美國來說，維持股市一直上漲局面對其吸引國際資本有重要影響，因此美聯儲才不惜讓美國也滑入負利率境地，再度“大放水”，也要成功推動股價反彈。

　　然而，資金回流美國的狀況並沒有成為普遍現象。美元指數上漲並不是國際金融市場上美元緊張的結果，而應歸因於各路資本在美元真實購買力短期波動下的投機行為。其經濟基礎是石油價格的短期非常態化波動。從決定貨幣匯率的邏輯上看，“一價定律”是基礎，經濟和金融只是影響波動的變量。從國際匯率波動分析的角度，在不同時期和階段，結合經濟形勢和金融市場的變化，用作“一價”比較的商品既不同，也簡單，有時可能僅是一、二種商品。當前石油在國際市場上的變化，正是中短期（3~6月）影響國際匯率走勢的決定性力量。也就是說，是前期國際石油價格低迷的局面，短時提升了美元真實購買力，推升了美元指數。但是，按照石油市場前景判斷的價格趨勢，其市場均衡區間一般認為會回到每桶30美元到40美元﹔在國際油價觸底回升后，美元指數也就開啟了下行通道。美元泛濫、美國經濟在世界經濟版圖中重要性的下降，優勢產業在封閉政策下長期利益受損等局面，都使得美元的強勢地位在后疫情時代難以長期維持。

　　全球央行貨幣政策分化格局不可避免

　　危機期間的貨幣擴張，進一步將發達經濟體推入了負利率狀態。負利率並不是指居民的實際儲蓄或貸款利率（名義利率-通貨膨脹），而是指中央銀行在基礎貨幣調控領域，對商業銀行實施的、影響准備金變化的各種工具利率。從宏觀調控的角度，負利率是一種非正常的貨幣政策。

　　按照歐元准備金市場主要基礎貨幣利率指標存款便利利率（隔夜存款利率）看，2014年6月歐元區就進入了負利率狀態。2014年6月11日，歐洲央行（ECB）將存款便利利率下調至-0.1%。日本雖然很早就進入了流動性陷阱，金融市場利率持續處於近乎為零的低位，但直到2016年才實行負利率政策﹔2016年2月16日，日本央行將政策目標利率（無擔保隔夜拆借利率）下調至-0.1%。這是迄今為止，明確實行負利率政策的兩個全球主要經濟體。其他幾個或先或后（如2012年7月的丹麥和2015年1月的瑞士）實行負利率的國家，因其經濟和金融體量在全球經濟和金融格局中佔比微小，因而影響不大。

　　歐洲在推出歐元后，加入統一貨幣區的經濟體在國際金融市場上的借貸利率趨於一致，顯然這是市場忽略了各國信用差異，給予了歐元區中落后經濟體過低的市場利率。金融危機發生后歐元區國家間的利率分化重新出現，高信用國家和低信用國家的利率差，在危機后先擴大，后再縮小，並於2018年趨於穩定。與2008年金融危機前相比，由德國和希臘間長期國債利率差構成的利率差區間，擴大了20倍﹔2004年到2007年期間的利率差區間寬度基准為0.2,2018年為4.0。可見，歐債危機的市場根源在於，歐元成立后採用統一貨幣國家的借貸利率，也下降至和德法核心國家相同，使得“歐豬”國家因短視而過分舉債，危機后利率差分化，現在已基本回歸正常。統一貨幣帶來通用利率的錯誤得到修正，再加上歐洲在財政、金融等方面的完善變革，如歐盟執委會於2020年5月推出高達7500億歐元的抗疫復蘇計劃，該計劃如果通過實施，實際上意味著統一財政上得以實質邁出一大步﹔歐債危機之后令市場憂慮持續存在的歐元存續危機，實際上已基本化解，如歐洲經濟能在疫情后正常平穩運行，歐元在國際金融領域的上升之勢終將形成。2020年歐洲疫情雖然也很嚴重，但不會引發歐元的“大放水”，僅會帶來歐央行（ECB）有限擴張。

　　美國雖然目前還沒有公開宣布負利率，僅是將聯邦基金目標利率下調至零，但由於在數量方面的極度擴張，滑入負利率的傾向已急劇升高。美聯儲再度瘋狂擴表的目的，是為了擴張信用規模，但金融機構出於各種原因不配合——金融體系機能下降。2008年金融危機前，美國金融機構很少持有超額准備金，金融危機后為修復報表持有超額儲備大增，美國超額准備率在2014年7月居然達到了創紀錄的25%。此后逐步下降，到2019年9月跌破10%，然后再度上升，2020年2月疫情發生后再度加速增加，2020年4月上升到18.1%，當月增長5.6%。可見，由美國超儲率高位反復的情況可以看出，美國金融機構不願放貸由來已久，既不是因疫情沖擊，也不是因股市下跌，而是美國經濟債務依賴型增長模式越來越走到了盡頭。基於國際經濟和金融形勢的變化，美國貨幣政策也需要轉向類似中國的流動性分布調整。在美國直購資產的信用創造機制下，貨幣擴張和債務增長間有著直接聯系。這意味著美聯儲進一步擴張報表規模，受到債務限制的約束將越來越明顯。實際上早在2018年，歐美金融市場上代表國家信用的政府債券不足，因而對央行貨幣政策操作造成制約的局面就已出現。因此，未來美聯儲政策重點將不得不轉向推動金融機構放貸，而在已實行零利率的現狀下，要進一步推動金融機構放貸，就隻有實行負利率。

　　因此，后疫情時代，隻有中國等新興經濟體能延續和實現貨幣政策正常化，ECB將有改變負利率政策的努力，而美聯儲在現超級QE基礎上，有著滑入負利率狀態的強傾向。

　　國際貨幣多元格局穩定中醞釀變化

　　新冠肺炎疫情並沒有改變國際貨幣地位分布的格局，美元、歐元“雙頭”壟斷的格局並沒有發生變化。數據顯示，截至去年12月底，國際支付領域的格局是，美元和歐元組成了遙遙領先的第一梯隊，分別佔了42.2%和31.7%的市場份額﹔中間梯隊的是英磅和日元，分別佔有7.0%和3.5%的份額﹔余下的是包含中國的第三梯隊，爭奪少有的剩下份額。從國際支付安排看，中間梯隊以下的收付階段安排都是雙邊和區域性的，因而各種貨幣之間的增減變化都在各自所屬梯隊間發生。國際支付份額的最大變化發生在美元和歐元之間，雙方之間互為得失。2020年的疫情並沒有改變美元國際主導貨幣的地位，從近期的數據看，美元在國際支付中的份額反而上升，所得主要來自歐元和英磅的減少。即使未來美元指數下行，美元在國際支付領域的國際主導貨幣地位也不會改變，國際貨幣分梯隊的多元格局將保持穩定，當前仍看不到有主權貨幣能在國際支付市場上實現梯隊爬升的跡象。國際支付中各幣種間的穩定格局，實際上體現的是如下事實：現有主要國際貨幣發行國，憑借其目前在國際支付安排中的優勢地位，壓制了其他主權貨幣因經濟發展而提升國際化這種自然需求的實現。

　　美國股市長牛趨勢的終結和疫情給經濟造成的沖擊，直接導致了美國金融市場的動蕩。美聯儲大力度超級QE，使得國際金融領域美元再度泛濫﹔國際商品市場變化和投資資本共同維護了美元強勢，因而使得美元在國際支付格局中的地位不降反升。從各國貨幣乘數變化體現的各國金融體系機能受到的影響看，美國金融體系機能受到沖擊雖然小於預期，但相比之下，卻是全球最大﹔英國次之﹔歐洲和日本基本不受影響﹔中國等眾多新興經濟體則保持穩定。金融體系機能變化差異，意味著各國金融市場波動變化差異﹔金融體系機能受到沖擊越大，金融市場波動越大。顯然，美國金融市場雖然規模龐大，但抗波動性能力卻持續下降，雖然憑借頭號經濟強國地位仍在國際金融競爭中保持了強大的對國際資本吸引力，但其地位下降趨勢也已形成。歐洲金融市場的抗波動性，在歐債危機后逐漸走穩回升，2020年疫情對歐洲金融市場的沖擊相對有限。得益於高效的抗疫和經濟地位提升，2020年疫情給中國金融市場造成的波動，在全球主要經濟體中最為有限。如果不是中國金融資產本身的國際化和多元化發展趨勢佔據了主流，后疫情時代國際資本流入中國市場的現象，將成國際金融領域的一大亮點。

　　疫情極大地促進了互聯網技術對經濟和社會生活方面的普及性應用和全方位滲透，顛覆性的國際支付安排技術進步正悄悄地發生變化。相對於國內主權貨幣的使用，國際支付安排本身較為依賴互聯網信息技術的進步。因此，數字貨幣技術在國際支付領域的應用，實際上是一個更為友好和適宜的場景——數字貨幣本身不能脫離監管（數字貨幣的監管更像金屬貨幣，只是構成數字貨幣信用基礎的“金屬”，是建立在區塊鏈技術之上的算法和算力，數字貨幣成為法定貨幣的前提是發行閥門控制讓渡於政府，發行權控制使得數字貨幣也具有了主權貨幣的特征），但並非依賴主權信用。

　　在西方現有的通行信用貨幣制度下，貨幣背后的國家信用要靠國債體現，因而當代主權貨幣總是要受一國財政波動的影響。而在國際支付安排中使用數字貨幣，就使結算貨幣脫離了當前要受主權貨幣發行國國內政策影響的不足。同時，數字貨幣的技術支撐體系與國際支付安排的技術體系進步需求，存在著內在的一致性。疫情讓互聯網技術進一步提升，5G、IDC等新基建實現進展，信息技術、物聯網技術的基礎設施日益完善，區塊鏈技術應用的場景將更加接近現實。疫情過后，數字貨幣有望憑借著技術優勢以及獨立性而獲得優先發展，並在將來對現有國際貨幣格局產生顛覆性影響。

　　中外利差可能會長期存在

　　雖然各國均以貨幣擴張應對疫情沖擊，但各國間貨幣擴張力度差異加大，主要經濟體中，美國、巴西擴張最為猛烈，英國、南非次之，日本最為平和。同為貨幣擴張，各國國內利率市場受到的影響卻並不一樣，各國利率市場走勢呈現了明顯的分化態勢：歐洲債市利率上揚，美國、英國、中國債市的利率則發生了程度不一的下降。各國間利率走勢的方向差異，反映了以下事實：已實行負利率的歐洲在努力實現貨幣政策正常化，美國則有著滑入負利率的傾向，中國等新興市場則有著較為充足的正常貨幣政策操作空間。

　　美國等西方經濟體市場利率低迷的原因，除超低政策利率和經濟前景欠佳影響外，還受海外信用貨幣制度對央行基礎貨幣創造安排的影響——基礎貨幣創造需要與主權信用挂鉤，這種安排在提高了貨幣穩定性的同時，也使得央行對政府債券的需求提高，實際上是政府獲取了貨幣發行收入。在現代信用貨幣制度安排下，政府赤字不再以后期通脹形式化解，在當代直接以國債形式、通過貨幣發行得到補償。因此，債務越補償，社會越歡喜（因為得到了貨幣）﹔央行擴張報表還直接推動了利率水平的下降。在國際范圍內造成的影響，就是中國和美歐等西方主要經濟體間利差的持續存在。

　　2008年金融危機后，美聯儲的QE政策直接扭轉了中美之間的利差方向。2010年6月后，中美間10年國債收益率差持續為正﹔2020年美聯儲再度開啟規模空前的貨幣擴張行為，使得中美間利差進一步擴大。中外利差的存在，將對中國的國際金融環境發生重大影響，也為中國當前的金融改革開放創造了有利的條件。

　　不過，對中外利差引起的國際資金流入也不能期望太高。因為基於利差流入的資金基本上是風險偏好較低的資金，大部分會流向固定收益市場，尤其是主權債券市場。但中國主權債券市場規模不夠大，且評級受到國際評級機構歧視，因此，未來爆發性增長概率不大，但近兩年快速增長的勢頭將延續。數據顯示，截至2020年5月，海外持有中國債券規模2.4萬億（RMB）,比2019年末增加2000億，比2018年末增加7000億。

　　（作者系華東師范大學中國金融研究院學術專家、研究員）

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